Vay ngân hàng, trái phiếu hay gọi thêm cổ đông: đồng vốn nào rẻ thật

Tiền cũng có giá thuê. Vay ngân hàng thì giá ghi rõ trên hợp đồng tín dụng. Phát hành trái phiếu thì giá in trên tờ trái phiếu. Còn tiền của cổ đông góp vào thì không có dòng lãi nào trên sổ sách, nên nhiều chủ doanh nghiệp coi nó là tiền miễn phí. Thật ra nó không miễn phí: với công ty niêm yết, ước thô đã ngang tiền vay sau thuế, còn với công ty nhỏ chưa lên sàn thì thường đắt hơn.

Trước khi ký, nên hỏi hai câu: đồng vốn này giá bao nhiêu, và ai sẽ được hỏi chuyện công ty mình sau khi nhận nó.

Ba cửa vốn, ba cái giá

Cửa thứ nhất là ngân hàng. Với khoản vay có tài sản bảo đảm, lãi suất cơ sở kỳ điều chỉnh một tháng của VPBank nằm trong khoảng 11 đến 13%/năm [1], và lãi thực trả còn cộng thêm biên độ tùy hồ sơ.

Cửa thứ hai là trái phiếu doanh nghiệp. Quý III/2026 toàn thị trường phát hành 172 nghìn tỷ đồng, nhưng 66% là của ngân hàng; lãi suất danh nghĩa bình quân của trái phiếu ngân hàng là 8,8%, của trái phiếu bất động sản là 11,5% [2]. Cửa này đang mở chủ yếu cho người lớn. Lãi trên tờ trái phiếu cũng chưa phải giá cuối, còn phí tư vấn, phát hành và xếp hạng tín nhiệm.

Cửa thứ ba là gọi thêm cổ đông. Người góp vốn đứng sau cùng khi chia tiền: công ty phải trả lãi và gốc cho ngân hàng, cho trái chủ, rồi mới tới phần của họ. Đứng sau thì chịu rủi ro hơn, nên họ đòi lợi nhuận cao hơn chủ nợ. Lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm phiên cuối tháng 9/2026 là 4,43%/năm [3]. Giáo sư Aswath Damodaran (Đại học New York) ước phần bù mà nhà đầu tư cổ phiếu đòi thêm ở Việt Nam là 8,13%, đã gồm rủi ro quốc gia, và mức chênh rủi ro vỡ nợ của Việt Nam theo xếp hạng tín nhiệm là 2,56% [4]. Người làm định giá thường trừ mức chênh này khỏi lợi suất trái phiếu chính phủ để khỏi tính rủi ro quốc gia hai lần. Trừ rồi cộng lại, một công ty có mức rủi ro trung bình trên sàn có giá vốn chủ khoảng 10%/năm. Con số này còn thấp hơn lãi vay trước thuế, điều hiếm khi đúng ngoài đời, nên hãy coi 10% là cận dưới. Hướng chỉnh thì rõ: công ty nhỏ, chưa lên sàn, sổ sách chưa kiểm toán đủ năm, muốn bán lại cổ phần cũng không có chợ, thì người góp vốn đòi cao hơn mức đó.

Còn một chi tiết làm lệch cán cân. Lãi vay hợp lệ được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Thuế suất phổ thông là 20%, doanh nghiệp doanh thu năm không quá 50 tỷ đồng chịu 15 hoặc 17% [5]. Công ty chịu 20% và đang có lãi thì khoản vay 12% thực tốn khoảng 9,6%; chịu 17% thì khoảng 10%; đang lỗ thì vẫn là 12%. Cổ tức chia từ lợi nhuận sau thuế, không có khoản giảm nào như vậy. Phần lãi vay ứng với vốn điều lệ còn góp thiếu thì không được trừ [5], nên công ty góp vốn "trên giấy" mất luôn lợi thế này.

Giá không chỉ là con số phần trăm

Hai cột gần ngang nhau, mà cột vay còn chưa cộng biên độ. Nhưng mỗi đồng vốn còn đi kèm một người có quyền hỏi chuyện, và mỗi người hỏi một kiểu.

Ngân hàng hỏi tài sản bảo đảm và dòng tiền từng tháng, rồi giữ quyền đổi lãi theo kỳ. Người mua trái phiếu hỏi thông tin công khai: từ ngày 1/10/2026, Thông tư 138/2026/TT-BTC đặt thời hạn để doanh nghiệp phát hành điều chỉnh thông tin đã đăng ký mỗi khi có thay đổi [6]. Trái phiếu lại thường trả gốc một lần khi đáo hạn, nên cái đáng sợ là ngày phải trả một cục.

Khoảng 26 nghìn tỷ đồng đến hạn trong quý IV/2026 là trái phiếu đã từng chậm trả hoặc được gia hạn [7]. Cái giá thật của trái phiếu hiện ra muộn, khi ngày trả gốc tới mà dòng tiền chưa về kịp.

Cổ đông mới thì hỏi chuyện lâu nhất: không có ngày đáo hạn, nhưng cũng không bao giờ "trả xong". Ví dụ minh họa: công ty bán 20% cổ phần để lấy vốn mở rộng. Từ đó trở đi, cứ 100 đồng lợi nhuận thì 20 đồng thuộc về người mới, năm sau, năm sau nữa, và cả lúc công ty lãi gấp đôi. Kèm theo thường là một ghế trong hội đồng quản trị và quyền phủ quyết vài việc lớn. Bù lại, nếu người mới mang theo khách hàng hay kỷ luật quản trị, phần nhường đi có thể được trả lại bằng tăng trưởng.

Có người sẽ nói: vay thì phải trả, vốn góp thì không, nên vốn góp an toàn hơn. Đúng, vốn cổ đông an toàn hơn cho dòng tiền, vì năm làm ăn khó công ty không bị ép trả lãi. Nhưng an toàn đó được trả bằng phần sở hữu, thứ muốn mua lại thì phải thương lượng, thường với giá cao hơn lúc bán. Đây là chọn giữa an toàn và rẻ.

Trộn ba cửa: con số mà mọi dự án phải vượt

Phần lớn doanh nghiệp không chọn một cửa, mà trộn. Khi đó, thứ cần nhìn là chi phí vốn bình quân, người làm tài chính gọi là WACC: lấy giá của từng nguồn nhân với tỷ trọng của nó rồi cộng lại. Ví dụ minh họa: một công ty chưa lên sàn, giả định giá vốn chủ 13%, có 60% vốn chủ và 40% vốn vay với giá sau thuế 9,6% thì chi phí vốn bình quân khoảng 11,6%/năm.

Con số 11,6% đó là cái xà mà mọi dự án mới phải nhảy qua. Dự án sinh lời 10% nghe có vẻ ổn, chủ nợ vẫn nhận đủ phần mình. Người thiệt là cổ đông: họ đòi 13% mà dự án không trả nổi, và sổ sách không ghi khoản lỗ đó. Nhiều chủ doanh nghiệp tôi gặp so hiệu quả dự án với lãi vay, quên rằng vốn chủ bỏ vào cũng có giá.

Vậy cứ vay thêm cho bình quân thấp xuống? Vay tới một mức, ngân hàng tăng lãi, cổ đông thấy rủi ro lớn hơn nên đòi cao hơn, và cái bình quân quay đầu đi lên. Mức đó tùy dòng tiền của từng công ty đều tới đâu.

Tôi viết trong Sóng Cuối, chương 6: "Điều quan trọng không phải là có thật nhiều tiền, mà là có đúng loại tiền, đúng thời điểm, đúng chi phí vốn." [8] Đúng loại tiền nghĩa là vốn dài hạn cho tài sản dài hạn, vốn lưu động cho vòng quay hàng. Lấy khoản vay điều chỉnh lãi theo tháng để xây nhà xưởng mười năm là đặt cược vào lãi suất, dù anh chị không định đánh cược.

Chiều 17/10, Chính phủ trình Quốc hội dự thảo sửa Luật Chứng khoán, trong đó bỏ điều kiện khi IPO phải bán tối thiểu 15% cổ phiếu có quyền biểu quyết cho ít nhất 100 nhà đầu tư không phải cổ đông lớn; nếu được thông qua, luật có hiệu lực từ 1/3/2027 [9]. Thủ tục gọn hơn thì đỡ thời gian, còn giá vốn cổ đông chỉ giảm khi người mua thấy ít rủi ro hơn: sổ sách kiểm toán sạch, và quyết định không còn nằm trong tay một người.

Khi nào nên nhờ người ngoài

Nếu công ty cần vốn cho một kế hoạch lớn trong hai năm tới, mà cách chọn nguồn vốn vẫn là "ngân hàng quen cho bao nhiêu lấy bấy nhiêu", thì đã tới lúc cần một bản lộ trình vốn. Dịch vụ lộ trình huy động vốn và chuẩn bị IPO của FranchiseVN giúp xếp từng nguồn vốn theo giá, thời điểm và người được hỏi chuyện, trước khi công ty phải chọn trong thế bị động. Công ty đủ lớn để tính tới trái phiếu thì xem thêm phần phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Muốn tự soi trước, anh chị thử bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.

Việc làm ngay

• Liệt kê mọi khoản vay đang có, ghi lãi suất, kỳ điều chỉnh lãi và ngày trả gốc của từng khoản lên một trang.
• Tính chi phí sau thuế của từng khoản vay: nhân lãi suất với 1 trừ thuế suất của công ty, chỉ khi công ty có lãi chịu thuế và vốn điều lệ đã góp đủ.
• Ghi một con số cho giá vốn chủ, với công ty chưa lên sàn thì đừng thấp hơn mức khoảng 10% của công ty niêm yết, rồi tính chi phí vốn bình quân theo tỷ trọng hiện tại.
• Đem dự án lớn nhất đang định làm ra so: tỷ suất sinh lời dự kiến có vượt chi phí vốn bình quân ít nhất vài điểm phần trăm không.

Vay rẻ mà sai kỳ hạn thì thành đắt. Vốn đắt mà người góp mang theo khách hàng thì có khi lại rẻ. Trước khi hỏi "lấy tiền ở đâu", anh chị hỏi "đồng tiền này sẽ hỏi gì mình" đã.

Nguồn tham khảo

1. Tin nhanh chứng khoán, "Cầu vốn cuối năm tăng, lãi suất khó giảm", 16/10/2026.
2. Thời báo Tài chính Việt Nam, "Phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng gần 10% trong quý III/2026" (số liệu VIS Rating), 12/10/2026.
3. VTV, "Trái phiếu Chính phủ 10 năm đắt hàng", 12/10/2026.
4. Aswath Damodaran, Country Default Spreads and Risk Premiums, NYU Stern, cập nhật tháng 1/2026.
5. MISA AMIS, "Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp số 67/2025/QH15 và 8 điểm mới cần lưu ý".
6. Thời báo Tài chính Việt Nam, "8 nhóm nội dung đáng chú ý tại Thông tư 138 về trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ".
7. CafeF, "Trái phiếu doanh nghiệp: Áp lực đáo hạn lại tăng" (số liệu VIS Rating), 14/10/2026.
8. Nguyễn Thế Trung, Sóng Cuối, chương 6.
9. VnExpress, "Chính phủ muốn nới điều kiện IPO", 18/10/2026.

Bài viết mang tính tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.

Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Giá vốn chủ và chi phí vốn bình quân trong bài là ước tính thô để minh họa cách tính, không phải định giá cho doanh nghiệp cụ thể nào. Ví dụ bán 20% cổ phần và ví dụ công ty 60% vốn chủ là ví dụ minh họa.