Thị trường đang rẻ: lúc để dọn nhà, chưa phải lúc bán nhà
Thị trường rẻ là lúc dọn nhà, chưa phải lúc bán nhà.
Phiên 19/10, VN-Index mất mốc 1.700, đóng cửa ở 1.689,84 điểm, khối ngoại bán ròng 852,5 tỷ đồng trên cả ba sàn [1]. Rạng sáng 20/10, báo cáo chiến lược quý 4 của Chứng khoán BIDV (BSC) lên báo. Theo đó, tính tới ngày 12/10, P/E của VN-Index, không gồm nhóm Vingroup, chỉ còn 10,5 lần, trong khi mức trung bình là 13,7 lần [2]. P/E nói nôm na là người mua đang trả giá bằng bao nhiêu năm lợi nhuận.
Tuần này tôi đoán sẽ có hai kiểu chủ doanh nghiệp. Kiểu thứ nhất nói "Thị trường xấu thế này, chuyện lên sàn để vài năm nữa tính." Kiểu thứ hai nói "Rẻ thế này, chắc chẳng ai mua cổ phần công ty mình đâu, thôi khỏi gọi vốn."
Tôi nghĩ cả hai đang nhìn đúng con số nhưng đọc sai đồng hồ.
Thứ nhất, giá cổ phần của anh chị do mặt bằng ngày bán quyết định, không phải ngày quyết định
Lấy một ví dụ minh họa quen thuộc trong Sóng Cuối: doanh nghiệp lãi 20 tỷ đồng mỗi năm [3]. Nhân với P/E 10,5 lần, mức BSC tính tại ngày 12/10, thì ra khoảng 210 tỷ. Nhân với mức trung bình 13,7 lần thì ra 274 tỷ. Cùng một công ty, cùng một đồng lãi, chênh 64 tỷ đồng chỉ vì bán lúc thị trường rẻ hay lúc thị trường ở mức trung bình. Nếu chỉ bán 20% cổ phần, khoản chênh là gần 13 tỷ.
| Tỷ đồng | |
|---|---|
| Còn là doanh nghiệp tư nhân (P/E 6) | 120 |
| P/E thị trường không gồm nhóm Vingroup 10,5 (12/10/2026) | 210 |
| P/E trung bình 13,7 | 274 |
Cột bên trái mới là chỗ đáng nói. Doanh nghiệp gia đình chưa chuẩn hóa, phụ thuộc người sáng lập, khi giao dịch tư nhân thường chỉ được trả khoảng 5 đến 7 lần lợi nhuận, lấy giữa là 6 lần, ra 120 tỷ [3]. Bị buộc bán đứt trong thế yếu thì có khi chỉ 4 đến 6 lần [3]. Tức là ngay cả lúc thị trường đang "rẻ", khoảng cách giữa một công ty đã chuẩn hóa để lên sàn và chính nó lúc còn đóng cửa bảo nhau vẫn rất lớn. Tôi đã viết kỹ hơn về chuyện P/E theo ngành ở bài thị trường trả bao nhiêu năm lợi nhuận.
Nói gọn thì P/E thấp làm giảm giá bán nếu anh chị lên sàn hôm nay. Nhưng doanh nghiệp chưa chuẩn bị thì không ai lên sàn được hôm nay, nên P/E tuần này không phải giá bán của anh chị.
Thứ hai, dự án IPO dài hơn một nhịp thị trường
Một dự án IPO thường kéo dài 18 đến 36 tháng [3]. Quyết định trong tháng 10/2026 thì sớm nhất cũng khoảng năm 2028 mới đứng trên sàn. Mặt bằng P/E tuần này không phải mặt bằng ngày đó. Không ai biết ngày đó cao hay thấp, kể cả tôi.
Lịch sử thì có gợi ý. VN-Index lập đỉnh đóng cửa 1.204,33 điểm ngày 9/4/2018 [4]. Thời điểm lên sàn "đẹp" của chu kỳ đó, như tôi phân tích trong Sóng Cuối, lại nằm ở 2015 và 2016, khi kinh tế vừa ra khỏi giai đoạn khó khăn, niềm tin quay lại nhưng chưa ai hưng phấn [3]. Doanh nghiệp lên sàn lúc đó có thời gian xây lịch sử giao dịch, tạo thanh khoản, rồi mới bước vào cao trào [3].
Nghĩa là người hưởng lợi nhiều nhất của thị trường đắt thường là người đã dọn nhà từ lúc thị trường im ắng. Đợi bảng điện xanh mới bắt đầu thuê kiểm toán thì giống đợi khách tới cổng mới đi lau nhà. Khách vẫn vào, nhưng nhìn thấy hết.
Chính BSC cũng đang dự báo lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết tăng 26% năm 2026 và 12% năm 2027 [2]. Đây là dự báo của một công ty chứng khoán, không phải lời hứa. Tôi nhắc chỉ để thấy người làm nghề định giá cũng không nhìn P/E tuần này như một bản án.
Thứ ba, thị trường nóng mang tới cả nhà đầu tư nóng
Chỗ này ít ai nhắc lúc bảng điện đang xanh. Lúc thị trường hưng phấn, doanh nghiệp dễ bán cổ phần hơn, nhưng cũng dễ bán cho nhầm người hơn.
Trong Sóng Cuối, chương 2, tôi kể một doanh nghiệp lên sàn giữa lúc "thiên thời địa lợi". Bán cổ phần trước niêm yết giá đẹp, nhà đầu tư hứa "đồng hành 5 đến 10 năm", không khí như một lễ cưới. Cổ phiếu lên sàn tăng 20 đến 30% trong vài phiên. Vài tuần sau, chính những người hứa đồng hành bắt đầu bán, đều tay, đủ để giá rung lắc. Cuộc gọi tới công ty chứng khoán được bắt máy chậm dần, rồi có những cuộc không ai trả lời [3].
Không chỉ ở Việt Nam. Facebook chào bán giá 38 USD tháng 5/2012 [5]. Ngày 31/8/2012, cổ phiếu chạm đáy mới, quanh 18,15 USD, chưa bằng nửa giá chào bán [5]. Ba tháng rưỡi, nửa giá trị.
Luật có chốt, nhưng hẹp hơn nhiều người nghĩ. Theo Điều 15 Luật Chứng khoán 2019, cổ đông lớn trước đợt chào bán lần đầu phải cam kết cùng nắm giữ ít nhất 20% vốn điều lệ trong tối thiểu một năm sau khi kết thúc đợt chào bán [6][7]. Cổ đông lớn, theo chính luật này, là người sở hữu từ 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết [7]. Còn các nhà đầu tư vào trước niêm yết mà mỗi người dưới 5% thì cam kết này không chạm tới họ. Luật này đã được sửa đổi, bổ sung năm 2024, niêm yết và phát hành riêng lẻ lại có quy định hạn chế chuyển nhượng riêng, nên từng trường hợp cần luật sư đối chiếu văn bản hiện hành. Tôi không phải luật sư. Còn muốn nhà đầu tư ở lại theo đúng lời hứa thì cách chắc nhất là viết vào hợp đồng thời gian khóa bán và lộ trình bán có điều kiện [3].
Lời hứa thì dài, hợp đồng thì ngắn [3]. Lúc thị trường im ắng mới là lúc thương lượng những điều khoản đó, vì người ngồi bên kia bàn chưa có nhiều lựa chọn khác để chạy theo.
Công bằng mà nói
Phe "đợi thị trường tốt lên rồi tính" có lý của họ. Dọn nhà tốn tiền thật. Kiểm toán, tư vấn, pháp lý, và thời gian của chính chủ doanh nghiệp. Tiền đó bỏ ra năm nay, chưa chắc năm 2028 thị trường đã đẹp. Khối ngoại vẫn đang bán, BSC cũng nói thanh khoản là điểm nghẽn lớn nhất của thị trường [2]. Ai bảo đáy ở đâu, tôi đều nghe với một nửa lỗ tai.
Chỗ tôi không đồng ý là coi dọn nhà như chi phí chỉ để lên sàn. Sổ sách sạch, cơ cấu cổ đông rõ, kiểm toán đúng chuẩn thì vay ngân hàng dễ hơn, bán cổ phần riêng lẻ được giá hơn, chuyển giao cho thế hệ sau đỡ cãi nhau hơn. Kể cả cuối cùng không lên sàn, những thứ đó vẫn không phí.
Khi nào nên nhờ người ngoài
Nếu anh chị tính gọi vốn hoặc lên sàn trong hai, ba năm tới, một lộ trình huy động vốn và chuẩn bị IPO sẽ giúp xếp việc gì làm năm nay, việc gì để năm sau. Nếu đang đàm phán bán cổ phần trước niêm yết, nên nhờ người từng làm phát hành cổ phiếu riêng lẻ và IPO đọc kỹ điều khoản khóa bán. Chưa rõ mình cần gì thì bắt đầu bằng bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.
Việc làm ngay
- Lấy lợi nhuận sau thuế năm gần nhất, nhân thử với 6, 10,5 và 13,7 lần để thấy độ lớn của cuộc chơi. Khoảng cách đó còn do quy mô, ngành, thanh khoản, nhưng phần do công ty chưa minh bạch thì mình tự làm được.
- Đếm ngược từ năm muốn lên sàn: năm nào phải có báo cáo kiểm toán đầu tiên, năm nào phải chốt cơ cấu cổ đông.
- Nếu đã bán hoặc sắp bán cổ phần cho nhà đầu tư, mở hợp đồng ra tìm điều khoản khóa bán. Không có thì ghi vào danh sách cần đàm phán lại.
- Chọn đối tác theo người đã đi cùng doanh nghiệp qua một lần thị trường giảm, không chọn theo lời hứa lúc thị trường lên.
Thị trường rẻ để dọn nhà. Thị trường đắt để bán nhà. Đợi lúc đắt mới dọn thì thường bán không kịp giá đắt.
Nếu có một quỹ hỏi mua 10% cổ phần vào đúng lúc thị trường sôi trở lại, sổ sách và hợp đồng của anh chị đã sẵn sàng chưa?
P/S: Nếu anh chị định hỏi tôi đáy ở đâu thì tôi không biết. Người biết chắc thì chắc giờ này không còn thời gian đọc blog :)
Nguồn tham khảo
- Tuổi Trẻ, "Nhiều nhóm ngành tăng giá, VN-Index vẫn đánh rơi 16 điểm", 15:55 ngày 19/10/2026.
- CafeF, "Hơn 1 tỷ USD sắp chảy vào chứng khoán, thời điểm giải ngân đã xuất hiện?" (Báo cáo chiến lược quý 4/2026 của BSC), 00:04 ngày 20/10/2026.
- Nguyễn Thế Trung, Sóng Cuối, chương 1 và chương 2.
- Thị trường Tài chính Tiền tệ, "VN-Index lỡ hẹn đỉnh lịch sử 1.204 điểm", 13/01/2021.
- TechCrunch, "Facebook Stock Hits A New Low, Now Down More Than 50% Since IPO", 31/08/2012.
- GV Lawyers, "Chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng" (dẫn Điều 15 Luật Chứng khoán 2019), 28/01/2024.
- Quốc hội, Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 (Điều 4 và Điều 15), được sửa đổi, bổ sung bởi Luật số 56/2024/QH15; Cổng thông tin điện tử Chính phủ, hệ thống văn bản.
Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.
Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Phép tính giá trị doanh nghiệp theo P/E là minh họa, không phải định giá một doanh nghiệp cụ thể. Phần về Luật Chứng khoán là cách hiểu của tác giả, cần luật sư đối chiếu văn bản hiện hành cho từng trường hợp.